오프체인 담보와 온체인 발행: ETHENA의 하이브리드 구조의 장단점

1. 서론 – ‘현실의 자산’과 ‘코드의 화폐’ 사이에서

블록체인은 궁극적으로 모든 금융 인프라를 탈중앙화된 코드 위에 옮기는 것을 목표로 하지만, 현실의 자산은 여전히 법적 소유권, 오프체인 계약, 중앙화된 금융 인프라 안에 묶여 있다. 이 괴리는 ‘스테이블코인’처럼 온체인에서 가치를 고정해야 하는 자산에서 특히 극명하게 드러난다.

ETHENA는 이 간극을 메우기 위해 하이브리드 구조를 채택했다. 즉, ETH와 같은 온체인 자산을 활용하면서도, 델타중립을 유지하기 위한 파생상품 포지션은 오프체인(CEX 등)에 존재한다. 이는 스마트컨트랙트의 신뢰성과 현물 금융시장의 유동성을 동시에 확보하려는 복합적 접근 방식이다.

이 글에서는 ETHENA의 하이브리드 구조가 어떻게 작동하는지, 어떤 장점과 한계가 있으며, 온체인 구조 또는 오프체인 중심 모델과 비교해 어떠한 전략적 선택인지를 집중적으로 분석한다.

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2. ETHENA의 하이브리드 구조란 무엇인가?

2.1 온체인 자산

• ETH, stETH, wBTC 등 이더리움 네트워크 기반 자산
• 스마트컨트랙트를 통해 USDe 발행 담보로 예치
• 모든 예치, 청산, 발행, 상환 과정은 온체인에서 추적 가능

2.2 오프체인 구성 요소

• ETH 롱 포지션에 대응하는 **숏 포지션(선물·옵션 등)**은 대부분 CEX에서 운용
• 예: 바이낸스, OKX, Deribit 등에서 선물 거래 개시
• 이를 통해 델타중립 유지 + 펀딩비 수익 확보

→ 정리하면, 담보는 온체인에 있지만 수익 발생과 리스크 해지는 오프체인 거래소를 통해 수행되는 구조다.

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3. 하이브리드 구조의 주요 장점

3.1 유동성 확보 및 확장성

• 온체인만으로는 제공하기 힘든 충분한 유동성 확보 가능
• CEX는 대규모 거래량, 높은 슬리피지 저항성 제공
• 파생상품 시장은 온체인보다 수익률 변동이 안정적

→ ETHENA는 고정 수익형 구조를 확보하는 데 오프체인 파생시장의 유리함을 적극 활용

3.2 델타중립 전략의 실효성 극대화

• ETH의 가격 변동성을 헤지할 때, 선물/옵션의 다양성·유동성·전략 다양성이 필수
• 온체인 DeFi 선물 시장(dYdX, GMX)은 규모·안정성에서 제한
• 오프체인 거래소는 전략 유연성과 포지션 설정 자유도가 더 높음

→ 델타중립은 ETHENA 모델의 핵심이며, 오프체인 파생상품 없이는 제대로 작동하기 어렵다

3.3 규제 회피 및 구조 설계의 분리 가능성

• 담보 관리(온체인)과 수익 전략 수행(오프체인)을 분리함으로써 법적 책임 분산
• 오프체인에서의 운용은 경우에 따라 제휴 기관(Custodian, 투자사 등)에 위탁 가능
• 이는 DAO 구조와 결합해 탈중앙 생태계로 수렴할 수 있는 유연한 확장성 확보

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4. 하이브리드 구조의 단점과 리스크

4.1 오프체인 거래소 리스크

• 거래소 해킹, 파산, 출금 정지 등은 헤지 포지션 무력화로 이어질 수 있음
• FTX 사건 이후 CEX에 대한 신뢰도 전반적으로 하락

→ ETHENA는 거래소 다변화 및 잔고 모니터링 시스템으로 대응하나, 완전한 회피는 불가능

4.2 담보와 포지션의 ‘연동성’ 상실 가능

• 온체인에서 담보(ETH)는 그대로 존재해도, 오프체인 포지션이 청산되면 전체 시스템이 붕괴 가능
• ‘둘 중 하나만 살아 있는’ 상태는 스테이블코인의 안정성에 결정적 타격

→ ETHENA는 이를 막기 위해 자동 포지션 모니터링 + 비상 청산 로직을 운영하지만, 기술적/정책적 복잡도 증가

4.3 오라클 리스크 및 싱크 지연

• 온체인과 오프체인 자산 간 가격 싱크가 완전히 실시간이 아닐 수 있음
• 해커가 가격 조작(Oracle Attack)을 시도할 경우, USDe의 발행/상환 논리 붕괴

→ ETHENA는 Chainlink 기반 TWAP + 자체 가격 검증 알고리즘으로 대응 중

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5. 온체인 전용 모델 vs 하이브리드 모델 vs 오프체인 모델 비교

항목 온체인 전용 (DAI 등) 하이브리드 (ETHENA) 오프체인 전용 (USDC 등)
담보 투명성 매우 높음 높음 낮음
수익 모델 없음 (또는 낮음) 펀딩 수익 확보 없음
규제 리스크 낮음 중간 매우 높음
리밸런싱 유연성 낮음 매우 높음 발행사에 의존
공격면 스마트컨트랙트 스마트컨트랙트 + 거래소 법적/정치적 리스크

→ ETHENA는 DAI의 안정성과 USDC의 실용성을 절충하면서, 수익 모델까지 확보한 구조

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6. 기술적 대응 전략: ETHENA의 오프체인 연동 설계

ETHENA는 오프체인 연동을 아래와 같은 방식으로 안정화하고 있다:

6.1 Signer 기반 실행 모델

• 모든 오프체인 주문은 ‘Signer’라는 서명자 계층을 통해 스마트컨트랙트에서 확인 및 승인
• Signer는 DAO에서 위임된 관리 계정 또는 다중서명 구조로 운영

6.2 자산 분산 보관 및 모니터링

• CEX별로 자산 분산 보관 (예: 바이낸스 40%, OKX 30%, Bybit 30%)
• 실시간 잔고 API 및 내부 데이터로 자동 경고 시스템 구축
• Withdrawal 문제 발생 시 즉시 다른 거래소로 포지션 이동 가능

6.3 DAO 기반 전략 리밸런싱

• 펀딩비 구조가 불리하게 변화할 경우, DAO 투표로 헤지 전략 변경
• 옵션 기반 구조, DOV(DeFi Option Vaults) 전략 등으로 유연하게 전환 가능

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7. 법적 구조와 제휴 전략의 유연성

하이브리드 구조의 법적 이점은 다음과 같다:
• 온체인은 DAO 및 프로토콜 구조로 책임 분산
• 오프체인은 파트너 기업이 운용 주체가 되면 법적 리스크를 비즈니스화 가능
• 규제 불확실성이 높은 지역(미국, 한국 등)에서는 구조적 회피 수단 제공

예: Ethena Labs가 아니라 제휴 펀드가 파생 포지션을 관리 → 법적 책임과 분산 운영을 구분

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8. ETHENA의 구조에 대한 시장 반응

지표 수치 (’25.8 기준) 설명
USDe 유통량 15억 달러 이상 하이브리드 구조 수용 성공
ENA 보유자 수 72만명 이상 DAO 참여자 급증
LP 유동성 공급자 수 40만명 이상 Curve, Pendle 기반 공급 확대
프로토콜 수익률 연 8~12% 수준 오프체인 펀딩비 전략 안정 작동 중

→ 시장은 ETHENA의 구조가 위험-수익 균형을 잘 맞춘 설계라고 평가

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9. 향후 과제 및 개선 방향

과제 대응 방향
오프체인 거래소 의존도 L2 선물 시장 통합 (Aevo, dYdX v4)
크로스체인 브릿지 리스크 ZK Rollup 기반 브릿지 활용 예정
담보 자산 다변화 stETH, rETH, wBTC, LST 등 포함 검토
오라클 안정성 강화 Chainlink + 자체 TWAP + EigenLayer 연동


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10. 결론 – ETHENA는 ‘금융 중개 탈중앙화’의 실험이다

ETHENA의 하이브리드 구조는 탈중앙화와 실용성 사이의 절충이 아니다. 오히려 완전 탈중앙화만으로는 불가능했던 수익 창출, 리스크 회피, 유동성 확보를 현실화하는 구조적 진화라 할 수 있다.
• 오프체인을 배제하지 않고 온체인 신뢰 시스템과 연결
• ‘모두 블록체인으로’라는 이상을 현실적인 단계로 나누어 구현
• 스마트컨트랙트 + DAO + 헤지 전략이라는 기술-금융-정치적 통합 설계

이는 ETHENA가 단순한 스테이블코인이 아니라, 새로운 디지털 금융 질서의 프로토콜적 대안임을 보여준다.